كينيث س. روجوف*-فورين أفيرز -ترجمة الخبر اليمني:
طوال ربع القرن الماضي تقريبًا، نظر بقية العالم بدهشة إلى قدرة الولايات المتحدة على الاقتراض للخروج من المأزق. مرارًا وتكرارًا، في ظل الإدارات الديمقراطية والجمهورية على حد سواء، استخدمت الحكومة الديون بنشاط أكبر من أي دولة أخرى تقريبًا لخوض الحروب والركود العالمي والأوبئة والأزمات المالية. وحتى مع ارتفاع الدين العام الأمريكي بسرعة من مستوى إلى آخر – حيث يقترب صافي الدين الآن من 100% من الدخل القومي – لم يُظهر الدائنون في الداخل والخارج أي علامات على إرهاق الديون. لسنوات بعد الأزمة المالية العالمية 2008-2009، كانت أسعار الفائدة على ديون الخزانة منخفضة للغاية، واعتقد عدد كبير من الاقتصاديين أنها ستظل كذلك في المستقبل البعيد. وهكذا، بدا تشغيل عجز الحكومة – أي الاقتراض الجديد – بمثابة وجبة غداء مجانية حقًا. وعلى الرغم من أن مستويات الدين إلى الدخل قفزت بشكل كبير بعد كل أزمة، لم تكن هناك حاجة واضحة للادخار للأزمة التالية. ونظراً لسمعة الدولار باعتباره الأصول الآمنة والسائلة الأولى في العالم، فإن مستثمري سوق السندات العالمية سيكونون دائماً سعداء بهضم كومة ضخمة أخرى من ديون الدولار، وخاصة في حالة الأزمة حيث يكون عدم اليقين مرتفعاً وتكون الأصول الآمنة نادرة.
لقد ألقت السنوات القليلة الماضية بظلال من الشك على هذه الافتراضات. فبادئ ذي بدء، أصبحت أسواق السندات أقل خضوعًا بكثير، وارتفعت أسعار الفائدة طويلة الأجل بشكل حاد على سندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات وثلاثين عامًا. وبالنسبة لمدين كبير مثل الولايات المتحدة – يبلغ إجمالي الدين الأمريكي الآن ما يقرب من 37 تريليون دولار، أي ما يعادل تقريبًا دين جميع الاقتصادات المتقدمة الرئيسية الأخرى مجتمعة – يمكن أن تكون هذه المعدلات المرتفعة ضارة للغاية. عندما يرتفع متوسط المعدل المدفوع بنسبة واحد في المائة، فإن ذلك يترجم إلى 370 مليار دولار إضافية في مدفوعات الفائدة السنوية التي يتعين على الحكومة سدادها. في السنة المالية 2024، أنفقت الولايات المتحدة 850 مليار دولار على الدفاع – أكثر من أي دولة أخرى – لكنها أنفقت مبلغًا أكبر، 880 مليار دولار، على مدفوعات الفائدة. واعتبارًا من مايو 2025، خفضت جميع وكالات التصنيف الائتماني الرئيسية تصنيف الدين الأمريكي، وهناك تصور متزايد بين البنوك والحكومات الأجنبية التي تحتفظ بتريليونات الدولارات من الديون الأمريكية بأن السياسة المالية للبلاد قد تنحرف عن المسار الصحيح. لقد أصبح الوضع أكثر خطورة مع تزايد احتمالية عودة أسعار الاقتراض المنخفضة للغاية التي كانت سائدة في العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين في أي وقت قريب.
لا يوجد حل سحري. إن جهود الرئيس الأمريكي دونالد ترامب لإلقاء اللوم على مجلس الاحتياطي الفيدرالي في ارتفاع أسعار الفائدة مضللة للغاية. يتحكم مجلس الاحتياطي الفيدرالي في سعر الاقتراض لليلة واحدة، لكن أسعار الفائدة طويلة الأجل تحددها أسواق عالمية واسعة. إذا حدد الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة لليلة واحدة عند مستوى منخفض للغاية وتوقعت الأسواق ارتفاع التضخم، فسترتفع أسعار الفائدة طويلة الأجل أيضًا. في النهاية، يُعد التضخم المرتفع بشكل غير متوقع شكلاً من أشكال التخلف الجزئي عن السداد، حيث يحصل المستثمرون على أموالهم بالدولار الذي انخفضت قيمته الشرائية؛ وإذا توقعوا ارتفاع التضخم، فسيطلبون بطبيعة الحال عائدًا أعلى للتعويض. أحد الأسباب الرئيسية لامتلاك الحكومات بنكًا مركزيًا مستقلًا هو تحديدًا طمأنة المستثمرين بأن التضخم سيظل تحت السيطرة، وبالتالي الحفاظ على انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل. إذا تحركت إدارة ترامب (أو أي إدارة أخرى) لتقويض استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي، فسيؤدي ذلك في النهاية إلى رفع تكاليف الاقتراض الحكومي، وليس خفضها.
أدى التشكيك في سلامة حيازة ديون الخزانة الأمريكية إلى شكوك متعلقة بالدولار الأمريكي. على مدى عقود، أدى وضع الدولار كعملة احتياطية عالمية إلى انخفاض أسعار الفائدة على الاقتراض الأمريكي، مما أدى إلى خفضها بنسبة تتراوح بين نصف وواحد في المائة. ولكن مع تحمل الولايات المتحدة لهذه المستويات الاستثنائية من الديون، لم يعد الدولار يبدو محصنًا ضد الاختراق، لا سيما في ظل حالة عدم اليقين الأخرى بشأن السياسة الأمريكية. على المدى القريب، قد تقرر البنوك المركزية العالمية والمستثمرون الأجانب الحد من إجمالي حيازاتهم من الدولار الأمريكي. على المدى المتوسط والطويل، قد يفقد الدولار حصته السوقية أمام اليوان الصيني واليورو وحتى العملات المشفرة. وفي كلتا الحالتين، سينكمش الطلب الأجنبي على الديون الأمريكية، مما يضع المزيد من الضغوط التصاعدية على أسعار الفائدة الأمريكية ويجعل حساب الخروج من مأزق الديون أكثر صعوبة.
لقد ألمحت إدارة ترامب بالفعل إلى إجراءات أكثر صرامة للتعامل مع مدفوعات الديون المتراكمة، إذا لم يكن اكتساب السيطرة على بنك الاحتياطي الفيدرالي كافيًا. يشير ما يسمى باتفاقية مار-أ-لاغو، وهي استراتيجية طرحها في نوفمبر 2024 ستيفن ميران، رئيس مجلس المستشارين الاقتصاديين لترامب حاليًا، إلى أن الولايات المتحدة قد تتخلف بشكل انتقائي عن سداد مدفوعاتها للبنوك المركزية الأجنبية وسندات الخزانة التي تحتوي على تريليونات الدولارات الأمريكية. وسواء أُخذ الاقتراح على محمل الجد أم لا، فإن وجوده بحد ذاته قد أثار قلق المستثمرين العالميين، ومن غير المرجح أن يُنسى. كان من شأن بند مقترح في مشروع قانون الضرائب والإنفاق الضخم الذي أقره الكونجرس الأمريكي في يوليو أن يمنح الرئيس سلطة تقديرية لفرض ضريبة بنسبة 20% على مستثمرين أجانب محددين. وعلى الرغم من حذف هذا البند من مشروع القانون النهائي، إلا أنه يمثل تحذيرًا مما قد يحدث إذا وجدت الحكومة الأمريكية نفسها تحت ضغط الميزانية.
مع الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة طويلة الأجل، واقتراب الدين العام من ذروته بعد الحرب العالمية الثانية، وتزايد قلق المستثمرين الأجانب، وعدم رغبة السياسيين في كبح جماح الاقتراض الجديد، لم يعد احتمال حدوث أزمة ديون أمريكية لا تتكرر إلا مرة واحدة كل قرن يبدو بعيد المنال. عادةً ما تحدث الديون والأزمات المالية تحديدًا عندما يكون الوضع المالي للدولة محفوفًا بالمخاطر، وأسعار فائدتها مرتفعة، ووضعها السياسي مشلولًا، وصدمة تُفاجئ صانعي السياسات. الولايات المتحدة تحقق بالفعل الشروط الثلاثة الأولى؛ كل ما ينقصها هو الصدمة. حتى لو تجنبت البلاد أزمة ديون مباشرة، فإن التآكل الحاد في الثقة في جدارتها الائتمانية سيكون له عواقب وخيمة. من الضروري أن يدرك صانعو السياسات كيف ولماذا قد تتطور هذه السيناريوهات، وما هي الأدوات التي تمتلكها الحكومة للرد عليها. على المدى الطويل، قد يؤدي تراكم الديون، أو على الأرجح، دوامة التضخم، إلى دفع الاقتصاد إلى عقد ضائع، مما يُضعف بشكل كبير مكانة الدولار كعملة عالمية مهيمنة، ويُقوّض القوة الأمريكية.
أموالهم، مكاسبنا
من الضروري أن نفهم أن السياسات الاقتصادية لإدارة ترامب هي عامل مُسرِّع لمشكلة ديون الولايات المتحدة، وليست السبب الأساسي لها. تبدأ القصة في الواقع مع الرئيس رونالد ريغان في ثمانينيات القرن الماضي، وهي حقبة الإنفاق بالعجز حيث كانت نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي حوالي ثلث ما هي عليه اليوم. وكما قال نائب الرئيس ديك تشيني خلال إدارة جورج دبليو بوش الأولى، “أثبت ريغان أن العجز لا يهم”. إنه افتراض يبدو أن كلا الحزبين قد أخذاه على محمل الجد في القرن الحادي والعشرين، على الرغم من أعباء الديون الأكثر إثارة للقلق. في السنة المالية 2024، على سبيل المثال، سجلت إدارة بايدن عجزًا في الميزانية قدره 1.8 تريليون دولار، أو 6.4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. باستثناء الأزمة المالية العالمية والسنة الأولى من الجائحة، كان ذلك رقمًا قياسيًا في زمن السلم، متجاوزًا قليلاً نسبة 6.1 في المائة في العام السابق. وكان من الممكن أن تكون عجز ميزانية الرئيس جو بايدن أكبر من ذلك لولا المقاومة القوية من جانب اثنين من أعضاء مجلس الشيوخ الديمقراطيين الوسطيين الذين حاولوا إسقاط بعض مشاريع قوانين الإنفاق الأكثر توسعاً في الإدارة.
خلال حملته الرئاسية لعام 2024، انتقد ترامب بايدن بسبب الإنفاق الضخم للعجز في إدارته. ومع ذلك، في فترة ولايته الثانية، تبنى ترامب عجزًا كبيرًا مماثلًا – من ستة إلى سبعة في المائة من الناتج المحلي الإجمالي لبقية العقد، وفقًا للتوقعات المستقلة الصادرة عن مكتب الميزانية بالكونجرس ولجنة الميزانية الفيدرالية المسؤولة. وقد توقعت الأخيرة أنه بحلول عام 2054، ستصل نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 172 في المائة – أو حتى أعلى من ذلك إلى 190 في المائة إذا أصبحت أحكام مشروع القانون دائمة. يزعم ترامب ومستشاروه الاقتصاديون أن مثل هذه التوقعات متشائمة للغاية – وأن توقعات النمو منخفضة للغاية وتلك الخاصة بأسعار الفائدة مرتفعة للغاية. سيؤدي النمو المرتفع إلى زيادة إيرادات الضرائب المستقبلية؛ بينما يعني انخفاض أسعار الفائدة أن الدين سيكون أقل تكلفة لخدمته. إذا كان فريق ترامب على حق، فإن كلا العاملين سيخفضان العجز بالفعل ويميلان مسار الدين إلى الدخل نحو الانخفاض. في حين توقع مكتب الميزانية في الكونجرس في يناير 2025 معدل نمو سنوي قدره 1.8% على مدى العقد المقبل، حددت الإدارة هذا المعدل عند 2.8%. الفرق كبير: فإذا كان الاقتصاد الأمريكي ينمو بمعدل 1.8% سنويًا، فسيتضاعف حجمه (وربما عائداته الضريبية) كل 39 عامًا. أما إذا كان معدل النمو 2.8%، فسيتضاعف كل 25 عامًا. بالنسبة لترامب، فإن افتراض هذا النوع من النمو السريع سهّل عليه تمويل العديد من هبات الميزانية.
هناك أساس جوهري لتوقعات النمو التي قدمتها إدارة ترامب، على الرغم من أنها لا علاقة لها بالفوائد المزعومة لمشروع القانون الضخم والجميل الذي أُقر في يوليو. يعتقد العديد من خبراء التكنولوجيا البارزين اعتقادًا راسخًا أنه طالما بقيت الحكومة بعيدة عن الطريق، فإن شركات الذكاء الاصطناعي ستحقق الذكاء الاصطناعي العام، أي نماذج الذكاء الاصطناعي التي يمكن أن تساوي أو تتفوق على الخبراء البشريين في مجموعة واسعة من المهام المعرفية المعقدة، في غضون عشر سنوات، مما يؤدي إلى نمو هائل في الإنتاجية. في الواقع، كان تقدم أبحاث الذكاء الاصطناعي مذهلاً، وهناك أسباب قوية لافتراض أن تأثير الذكاء الاصطناعي على الاقتصاد سيكون عميقًا. ولكن على المدى المتوسط، قد يعوق اعتماد الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع العديد من الاختناقات، بما في ذلك متطلبات الطاقة الضخمة، ولوائح البيانات، والمسؤوليات القانونية. وعلاوة على ذلك، وبما أن الذكاء الاصطناعي يسمح للشركات في بعض القطاعات بتسريح عشرات العمال، فإن السخط العام قد يشجع السياسيين الشعبويين على دفع سياسات ــ إلى جانب القيود الصارمة على الهجرة القانونية، وخفض تمويل البحث العلمي، والحرب الجمركية الفوضوية الجارية بالفعل ــ من شأنها أن تؤدي إلى إبطاء آثار الذكاء الاصطناعي على النمو بشكل كبير.
بغض النظر عن متى وكيف تتكشف ثورة الذكاء الاصطناعي، فمن المحتمل أن تكون صدمة اقتصادية كبرى أخرى قريبة. خلال جائحة كوفيد-19، أدى الركود الاقتصادي قصير الأمد والاستجابة الحكومية واسعة النطاق له إلى إضافة ديون تعادل تقريبًا 15% من الناتج المحلي الإجمالي؛ وفي حالة الأزمة المالية العالمية، كان الدين المضاف أقرب إلى 30% من الناتج المحلي الإجمالي. ويبدو من المنطقي افتراض أن صدمة أخرى تقترب من هذا الحجم – حرب إلكترونية أو حتى صراع عسكري شامل، أو كارثة مناخية، أو أزمة مالية أخرى أو جائحة – ستأتي في غضون السنوات الخمس إلى السبع المقبلة. قد ينظر المرء إلى توقعات النمو الأكثر تواضعًا لمكتب الميزانية في الكونجرس على أنها توازن بشكل واقعي بين احتمالات أن يشهد الاقتصاد نموًا رائعًا، مدفوعًا على الأرجح بالذكاء الاصطناعي، واحتمالات حدوث صدمة جديدة.
تعتمد سرعة نمو مستوى الدين الأمريكي أيضًا على سعر الفائدة. وقد قدّر مكتب الميزانية في الكونجرس أن الحكومة ستضطر إلى دفع متوسط سعر فائدة قدره 3.6% حتى عام 2055. (يأخذ هذا المتوسط في الاعتبار اقتراض الحكومة على آجال استحقاق قصيرة وطويلة الأجل). وهنا أيضًا، تنظر إدارة ترامب إلى مكتب الميزانية في الكونجرس على أنه متشائم للغاية. يبدو أن الرئيس يعتقد أن الاقتصاد يمكن أن يعود إلى أسعار الفائدة المنخفضة للغاية التي سُجلت في ولايته الأولى، عندما كان متوسطها أقل من نصف الأسعار الحالية، وكان معدل التضخم متواضعًا للغاية. ومن الصعب فهم سبب ضغطه على الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل بما يصل إلى ثلاث نقاط مئوية.
لا ينبغي تجاهل وجهة نظر ترامب على الفور. يرى العديد من أعضاء لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، التي تُصدر تقارير دورية حول توقعاتها بشأن سعر الفائدة قصير الأجل للاحتياطي الفيدرالي خلال عامين، أن أسعار الفائدة المنخفضة جدًا هي السيناريو الرئيسي. ومع ذلك، مع اقتراب سعر فائدة سندات الخزانة لأجل 30 عامًا من 5% في أواخر يوليو، لا تُشير مؤشرات السوق إلى انخفاض حاد في أسعار الفائدة طويلة الأجل. إذا بقيت عند هذا المستوى أو بالقرب منه، فهناك مخاطر حقيقية لاستمرار ارتفاع الدين، خاصةً وأن أكبر أزمة يشهدها الاقتصاد الأمريكي حاليًا هي أزمة سياسية.
الجبل السحري
إن فشل واشنطن في التعامل مع مشكلة ديونها الجامحة هو جزئيًا نتيجة لنظريات اقتصادية مضللة (أو على الأقل مبالغ فيها) ترسخت على مدى العقدين الماضيين. فطوال معظم التاريخ الحديث، كان يُعتقد أن الإدارة الحكيمة للديون الحكومية تنطوي على خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي خلال فترات الركود من أجل تخزين الذخيرة المالية للأزمة التالية. في القرن التاسع عشر، استخدمت المملكة المتحدة الديون لخوض حرب تلو الأخرى، مستغلة الوقت بينهما لإصلاح ماليتها. وبالمثل، على الرغم من أن نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي كانت مرتفعة للغاية خلال الحرب العالمية الثانية ، إلا أنها انخفضت بسرعة في السنوات التي تلت ذلك؛ نظرًا لأن الولايات المتحدة كانت قد خاضت للتو حربين عالميتين، فقد خشي صانعو السياسات من احتمال حدوث حرب أخرى. لدفع ثمن الحرب الكورية، رفعت إدارة أيزنهاور الضرائب بشكل مشهور بدلاً من الاعتماد بشكل أساسي على الديون. ولكن في السنوات التي أعقبت الأزمة المالية العالمية، تسببت أسعار الفائدة المنخفضة للغاية المستمرة التي ترسخت في قيام عدد من كبار الاقتصاديين بالتشكيك في هذه العقيدة.
في نظريته المؤثرة حول الركود المزمن، افترض وزير الخزانة الأمريكي السابق، لورانس سامرز، أن أسعار الفائدة الحقيقية (المعدلة حسب التضخم) ستبقى منخفضة إلى أجل غير مسمى بسبب عوامل مثل التركيبة السكانية غير المواتية، وانخفاض نمو الإنتاجية، وضعف الطلب العالمي المزمن. وأشار آخرون، مثل الاقتصادي بول كروغمان وأوليفييه بلانشارد، كبير الاقتصاديين السابق في صندوق النقد الدولي، إلى أن سحابة الركود المزمن تحمل جانبًا إيجابيًا يتمثل في أن انخفاض أسعار الفائدة بشكل موثوق يسمح للحكومة باستخدام السياسة المالية بقوة دون القلق كثيرًا بشأن التكلفة. وذهب التفكير إلى أن النمو الاقتصادي الطبيعي سيستمر في زيادة عائدات الضرائب بما يكفي لتغطية فواتير الفائدة المتزايدة ببطء على الدين الوطني، على الأقل في المتوسط بمرور الوقت. في الواقع، كانت صورة أسعار الفائدة في العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين وردية للغاية لدرجة أن بعض الاقتصاديين، بمن فيهم مؤيدو النظرية النقدية الحديثة، جادلوا بأنه سيكون هناك خطر ضئيل في حدوث عجز أكبر حتى عندما يكون الاقتصاد ينمو بنشاط. وفي هذا الرأي، الذي تبناه سياسيون تقدميون مثل النائبة ألكسندريا أوساكيو كورتيز والسيناتور بيرني ساندرز، كان الإنفاق بالعجز وسيلة منخفضة التكلفة لدفع تكاليف الاستثمار الاجتماعي، بما في ذلك حماية المناخ الطموحة والسياسات الرامية إلى الحد من التفاوت.
للإنصاف، لم يكن الديمقراطيون متفقين تمامًا على أي نهج قائم على الديون. فحتى مع عجزه الهائل في الموازنة لتمويل أولويات تقدمية، أوضح بايدن أنه يأمل على المدى الطويل في تغطية التكلفة من خلال زيادة الضرائب، وكان بإمكانه تحقيق ذلك بأغلبية ديمقراطية أكبر في مجلس الشيوخ. في المقابل، استمرت الإدارات الجمهورية في تبني فكرة أن عجز الموازنة لا يُهم إذا استُخدم لتمويل التخفيضات الضريبية، لأن ارتفاع النمو سيُحوّل العجز إلى فوائض بمرور الوقت. ورغم أن هذا الادعاء فُهم على نطاق واسع على أنه مبالغ فيه، إلا أن الرأي العام، بما في ذلك في وول ستريت، كان أن أسعار الفائدة المنخفضة للغاية ستُنقذ الموقف حتى لو ثبت أن النمو الإضافي الناتج عن التخفيضات الضريبية غير كافٍ.
مع تسييس مناقشات الديون بشكل كبير، تم نبذ أو تجاهل الاقتصاديين الذين شككوا في عقيدة أسعار الفائدة المنخفضة إلى الأبد. ومع ذلك، فإن أي شخص ينظر إلى التاريخ الطويل لتقلبات أسعار الفائدة سيدرك أن العودة إلى أسعار فائدة أعلى كانت احتمالًا واضحًا ومرجحًا بالفعل. خذ في الاعتبار سعر الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية المرتبطة بالتضخم لمدة عشر سنوات، والتي تُستخدم غالبًا كمقياس لسعر الفائدة الحقيقي في الاقتصاد. انخفض السعر بنحو ثلاث نقاط مئوية بين سبتمبر 2007 وسبتمبر 2012، وهو انهيار يصعب تفسيره بالاتجاهات البطيئة الحركة مثل التدهور الديموغرافي وانخفاض الإنتاجية. كان التفسير الأكثر منطقية هو الآثار المطولة للأزمة المالية العالمية وتداعياتها. وكما هو الحال مع الأزمات المالية السابقة الأخرى، ستنتهي هذه الآثار في النهاية، وكان من المعقول أن يخمن المرء أن عصر أسعار الفائدة المنخفضة للغاية سينتهي أيضًا.
صحيح أن بعض العوامل التي ساهمت في انخفاض أسعار الفائدة بشكل كبير لا تزال موجودة حتى اليوم، بما في ذلك شيخوخة السكان في معظم البلدان المتقدمة. ولكن هناك الكثير من الأسباب للاعتقاد بأن أسعار الفائدة طويلة الأجل ستظل أعلى في المستقبل. أولاً وقبل كل شيء، ينفجر الدين الحكومي عالميًا، مما يضع ضغوطًا تصاعدية على أسعار الفائدة الأمريكية في عالم من أسواق رأس المال المتكاملة. على سبيل المثال، ارتفع متوسط نسبة صافي الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي لدول مجموعة السبع من 55 في المائة في عام 2006 إلى 95 في المائة اليوم. في الواقع، فإن الولايات المتحدة ليست أسوأ المخالفين: تبلغ نسبة صافي الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في اليابان 134 في المائة (يبلغ إجمالي دينها العام 235 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي). بالنسبة لإيطاليا، تبلغ النسبة 127 في المائة؛ وفرنسا 108 في المائة؛ والولايات المتحدة 98 في المائة. تشمل الضغوط التصاعدية الأخرى على أسعار الفائدة صعود الأحزاب الشعبوية في العديد من البلدان، والتي تدفع من أجل المزيد من الإنفاق المحلي؛ نهم الذكاء الاصطناعي للكهرباء، مما يُولّد طلبًا هائلًا على الاستثمار الذي يجب تمويله؛ وحروب التعريفات الجمركية وتفكك التجارة العالمية، التي تُجبر الشركات على الاستثمار في إعادة التصنيع إلى الداخل، مع اقتراض مبالغ ضخمة؛ والتكلفة المتزايدة باستمرار للتكيف مع تغير المناخ والاستجابة للكوارث المناخية. على الرغم من أن بعض الاقتصاديين، الذين لاحظوا هذه الاتجاهات، قد بدأوا في إعادة النظر في الافتراضات المغرية للعقد الثاني من القرن الحادي والعشرين، إلا أن هناك مؤشرات ضئيلة على أن واشنطن قد فعلت ذلك. ومع ارتفاع أسعار الفائدة، ومستويات الديون الهائلة بالفعل، والاضطرابات السياسية، والتحديات التي تواجه استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، هناك الآن خطر حقيقي من أن تُعجّل صدمة اقتصادية جديدة بانهيار أوسع نطاقًا.
القمع العظيم
كيف ومتى يمكن أن تتفاقم أزمة ديون في الولايات المتحدة؟ هذا هو السؤال المطروح الآن، والذي تبلغ قيمته 37 تريليون دولار. في أحد السيناريوهات، سيكون السبب انهيار ثقة المستثمرين في سندات الخزانة الأمريكية – وهو ما يُسمى “بصدع في سوق السندات”، كما حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورغان تشيس، في مايو – ما يعني ارتفاعًا مفاجئًا في أسعار الفائدة يكشف عن مشكلة أكبر. هذا ليس مُبالغًا فيه كما قد يبدو؛ فأزمات الديون غالبًا ما تتراكم بهدوء لفترة طويلة تبدو وكأنها طويلة قبل أن تندلع فجأة. في المقابل، قد تُسبب مخاوف المستثمرين المتزايدة بشأن سلامة أموالهم ارتفاعًا تدريجيًا في عائدات سندات الخزانة على مدى أشهر أو حتى سنوات.
ارتفاع أسعار الفائدة لا يُشكل أزمةً بحد ذاته. ولكن إذا كان دافعه مخاوف الديون، فسيؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم والعقارات، ويزيد من صعوبة الاستثمار التجاري، ويرفع تكلفة خدمة الدين الحكومي. إذا تطورت هذه العملية ببطء، فسيكون لدى الحكومة الوقت الكافي للرد. أما إذا لم تفعل ذلك بقوة – عادةً من خلال سد عجز الموازنة الحالي والالتزام بشفافية مالية – فستواجه الأسواق صعوبات، وسترتفع أسعار الفائدة أكثر، وستحتاج الحكومة إلى إجراء تعديلات أكبر لاستقرار الوضع. وطالما ظلت البلاد عالقة في دوامة الديون ذات الفوائد المرتفعة، ستظل ثقة الشركات والمستهلكين منخفضة، وسيتعثر النمو. ومن المرجح أن يأتي الحل الأمريكي المعتاد المتمثل في تحمل عجز ضخم بنتائج عكسية، ويؤدي إلى ارتفاع أكبر في أسعار الفائدة. وللخروج من هذا الوضع دون فرض إجراءات تقشفية ساحقة، ستلجأ الحكومة، على الأرجح، إلى خيارات غير تقليدية تُربط اليوم عادةً بالأسواق الناشئة.
أولاً، يمكن للولايات المتحدة التخلف عن سداد ديونها بشكل كامل (بالمعنى القانوني). وقد فعلت ذلك من قبل. ففي عام 1933، ألغى الرئيس فرانكلين روزفلت ما يسمى بشرط الذهب لديون الخزانة الأمريكية، والذي ضمن للدائنين إمكانية اختيارهم الحصول على الدفع بالذهب بدلاً من الدولارات، بسعر 20.67 دولارًا للأونصة. وفي العام التالي، تم تحديد سعر تحويل الدولارات إلى الذهب عند 35 دولارًا للأونصة، مما أدى إلى انخفاض حاد في قيمة العملة. وفي قضية مثيرة للجدل للغاية، قضت المحكمة العليا في عام 1935 بأن إلغاء روزفلت لبند الذهب في الدين العام كان بالفعل تخلفًا عن السداد. ولكن تحت ضغط سياسي هائل من الرئيس، قضت المحكمة في الوقت نفسه بأن الدائنين لا يستحقون تعويضًا لأنه لم يحدث أي ضرر. حقًا؟ بالنسبة للبنوك المركزية الأجنبية في جميع أنحاء العالم التي كانت تحتفظ بسندات الخزانة الأمريكية على افتراض أنها جيدة مثل الذهب، كان التخلف عن السداد في عام 1933 مؤلمًا للغاية.
نظرًا لأن الولايات المتحدة يمكنها طباعة الدولارات بدلاً من رفض سداد ديونها، فإن الخيار الأبسط بكثير هو استخدام التضخم المرتفع لتحقيق تخلف جزئي عن السداد. وبالطبع، فإن استقلال الاحتياطي الفيدرالي يشكل عقبة كبيرة أمام ذلك، ولكنها ليست عقبة لا يمكن التغلب عليها في أزمة حقيقية. إن استقلال الاحتياطي الفيدرالي ليس إلزاميًا بموجب الدستور، ولدى الرئيس العديد من الطرق لحمله على خفض أسعار الفائدة. الأول، بوضوح، هو تعيين رئيس يعتقد أنه سيكون من المصلحة الوطنية خفض أسعار الفائدة بشكل جذري، حتى لو أدى ذلك إلى التضخم. ومع ذلك، فإن هذا الحل له حدود، بدءًا من حقيقة أن رؤساء الاحتياطي الفيدرالي يخدمون لمدة أربع سنوات، وقد أشارت المحكمة العليا، في حكم صدر في مايو، إلى أنه لا يمكن للرئيس فصلهم بسبب اختلافات في السياسة. علاوة على ذلك، يقود رئيس الاحتياطي الفيدرالي لجنة السوق المفتوحة، التي تتكون من محافظي الاحتياطي الفيدرالي السبعة في واشنطن، ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، وأربعة ممثلين متناوبين من 11 بنكًا احتياطيًا فيدراليًا إقليميًا آخر. عادةً ما يتم تناوب هذه المناصب بشكل غير متكرر؛ تبلغ مدة الولاية الكاملة لمحافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي 14 عامًا، ومن المؤكد أن منصبًا واحدًا فقط سيظل شاغرًا في عام 2026.
مع ذلك، بتعاون الكونغرس، يستطيع الرئيس فعل المزيد. على سبيل المثال، يمكن للكونغرس تفويض وزارة الخزانة بتحديد هدف سعر الفائدة قصير الأجل الذي يحدده الاحتياطي الفيدرالي خلال حالات الطوارئ الوطنية، بما في ذلك أزمة الديون. هذا ما حدث تقريبًا خلال الحرب العالمية الثانية وما تلاها مباشرةً. كما يمكنه ملء مجلس الاحتياطي الفيدرالي بأعضاء جدد، كما هدد روزفلت بالمحكمة العليا في ثلاثينيات القرن الماضي. معركة بهذا الحجم بين الاحتياطي الفيدرالي والرئيس ستدفع البلاد إلى منطقة مجهولة. ولكن حتى لو رضخ الاحتياطي الفيدرالي وخفض أسعار الفائدة بشكل حاد، فإن التضخم ليس الحل الأمثل كما يعتقد البعض. فبينما ستؤدي موجة تضخم مفرط هائلة، كما حدث في ألمانيا بعد الحرب العالمية الأولى، إلى شطب الدين الحكومي من السجلات، فإنها ستدمر بقية الاقتصاد أيضًا: اسألوا مواطني فنزويلا وزيمبابوي، الذين عانوا من تضخم مفرط هائل في هذا القرن. الأرجح أن بضع سنوات من التضخم على غرار السبعينيات – في عام ١٩٧٩، تجاوز التضخم ١٤٪ سنويًا في الولايات المتحدة – ستؤدي إلى انخفاض حاد في قيمة السندات طويلة الأجل، لكن تأثيرها سيكون أقل على الديون قصيرة الأجل، التي ستتطلب إعادة تمويلها بأسعار فائدة أعلى. ومن المرجح أن يكون هذا الارتفاع المطول ضارًا للغاية بكل من الاقتصاد الأمريكي والاقتصاد العالمي.
إحدى طرق إدارة آثار التضخم هي استخدامه بالتزامن مع القمع المالي. في هذه الاستراتيجية، تُغرق الحكومات القطاع المالي بالدين العام عبر البنوك وصناديق التقاعد وشركات التأمين، وعادةً ما يشتري البنك المركزي كميات هائلة منه. ومن خلال خلق سوق أسير واسع للدين العام، تستطيع الحكومة خفض سعر الفائدة المستحق عليها، وتقليل احتمالات أي هروب مفاجئ من سنداتها بشكل كبير. ويمكن تعزيز القمع المالي بتقييد الأصول الأخرى التي يمكن للأفراد امتلاكها، أو بفرض ضوابط على أسعار الفائدة. هذا ليس غريبًا كما يبدو: فقد استخدمت الحكومات حول العالم القمع المالي في معظم فترات التاريخ الحديث. بعد الحرب العالمية الثانية، اعتمدت الحكومات بشدة على القمع المالي للمساعدة في التضخم للخروج من أعباء الديون العامة الضخمة. لولا القمع المالي، لكان من المرجح أن يستمر الدين الأمريكي، نسبةً إلى الناتج المحلي الإجمالي، في النمو من عام ١٩٤٥ إلى عام ١٩٥٥؛ ولكنه انخفض بدلاً من ذلك بأكثر من ٤٠٪. وفي بعض البلدان، ولا سيما المملكة المتحدة، كانت النتائج أكثر دراماتيكية. إن هذه الاستراتيجية منتشرة على نطاق واسع بشكل خاص في الأسواق الناشئة، ولكن أوروبا استخدمت القمع المالي للحفاظ على تماسك اليورو أثناء أزمة الديون الأوروبية، وقد استخدمتها اليابان على نطاق أوسع؛ حيث يحتفظ بنك اليابان وحده بديون حكومية يابانية تعادل ما يقرب من 100% من دخل البلاد.
منذ الأزمة المالية العالمية، مارست الولايات المتحدة أيضًا بعض القمع المالي من خلال اللوائح المالية وعمليات شراء الاحتياطي الفيدرالي لسندات الخزانة طويلة الأجل. وفي حالات الضرورة، يمكنها فعل المزيد. يُعد القمع المالي فعالًا بشكل خاص في بيئة التضخم المرتفع، حيث عادةً ما ترفع الأسواق أسعار الفائدة على الدين الحكومي. من ناحية أخرى، يؤثر القمع سلبًا على النمو طويل الأجل من خلال امتصاص التمويل المصرفي الذي كان من الممكن أن يذهب إلى الشركات المبتكرة في القطاع الخاص. إن استخدام القمع المالي للتعامل مع ارتفاع الديون ليس السبب الوحيد لسجل النمو الضعيف لليابان على مدى العقود القليلة الماضية، ولكنه بالتأكيد أحد الأسباب الرئيسية.
إن الدوامة التضخمية قد تدفع الاقتصاد إلى عقد ضائع.
كما أظهرت التجربة اليابانية، فإن القمع المالي لن يُقدّم حلاً سحريًا للولايات المتحدة. فهو في الواقع لا يُجدي نفعًا إلا مع المدخرين المحليين والمؤسسات المالية التي لا تستطيع بسهولة التهرب من الضريبة الضمنية على مدخراتها ودخلها. لو استخدمته واشنطن على نطاق واسع، لحاول المستثمرون الأجانب، الذين يمتلكون الآن ما يقارب ثلث الدين الأمريكي، الفرار، ولن يكون من السهل إيقافهم دون التخلف التام عن السداد. علاوة على ذلك، تعتمد الولايات المتحدة اعتمادًا كبيرًا على قطاعها المالي لدفع اقتصادها المُبتكر بشكل استثنائي. وكما تقع تكاليف التضخم على عاتق ذوي الدخل المحدود، فإن آثار القمع المالي تقع أيضًا على عاتقهم، إذ يملك الأثرياء حلولًا بديلة.
إلى جانب التخلف عن السداد، والتقشف، والتضخم، والقمع المالي، يبرز خيار جديد محتمل للتعامل مع ارتفاع الديون، لكن تكاليفه وفوائده لم تُفهم بالكامل بعد. يتضمن هذا الخيار عملة رقمية تُسمى “عملات الدولار المستقرة”. على عكس العملات الرقمية التقليدية مثل بيتكوين، التي تتقلب قيمتها الدولارية بشدة، فإن العملات المستقرة مرتبطة بالدولار، عادةً بقيمة واحد إلى واحد. وقد سعى تشريع أمريكي جديد أقره الكونجرس عام 2025 إلى توفير إطار تنظيمي واضح من خلال اشتراط أن تحتفظ العملات المستقرة الدولارية الأمريكية بمزيج من ديون الخزانة والودائع المصرفية المضمونة اتحاديًا بما يكفي (تقريبًا) لسداد جميع حاملي العملات في حالة حدوث تهافت على الودائع. قد يؤدي هذا الشرط إلى إنشاء تجمع أسير من العملات المستقرة التي يحتفظ مُصدروها بكميات كبيرة من سندات الخزانة. وبقدر ما تتنافس العملات المستقرة على الأموال التي قد تُخصص عادةً للبنوك، فإنها توفر منفذًا خلفيًا لتوجيه الودائع المصرفية إلى ديون الخزانة. في الوقت الحالي، ليس من الواضح ما إذا كان التشريع الجديد سيعزز الاستقرار أم سيقوضه، نظرًا لعدد من القضايا التي لم يتم حلها والتي تتعلق بمخاطر الاندفاع نحو العملات المستقرة وكيفية تدقيق تداولها لمنع استخدامها لأغراض إجرامية أو التهرب الضريبي.
من حيث المبدأ، يمكن لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أيضًا إصدار عملته الرقمية المستقرة الخاصة، أو عملة البنك المركزي الرقمية. وهذا بدوره سيُنافس الودائع المصرفية ويُوجِّه المدخرات نحو ديون الخزانة ما لم تُستخدم هذه الأموال بدورها في إقراض القطاع الخاص، وهي عملية من شأنها أن تُسبب مشاكلها الخاصة. ستختلف العملة الرقمية للاحتياطي الفيدرالي عن العملات المستقرة في جوانب مهمة أخرى. أولًا، ستكون، بحكم تصميمها، مدعومة بثقة وائتمان كاملين من حكومة الولايات المتحدة، ومن المفترض أن يُقلل تتبع استخدامها من القلق. من ناحية أخرى، من المرجح أن تكون العملات المستقرة الخاصة التنافسية أكثر ابتكارًا. على الرغم من أن أيًا من الخيارات المتاحة للتعامل مع الديون غير المستدامة ليس جذابًا بشكل خاص، إلا أنه من المهم أن تبدأ الحكومة في دراستها بجدية. لا تحتاج واشنطن فقط إلى الاستعداد للصدمة القادمة عند حدوثها، بل يجب على السياسيين وصانعي السياسات أيضًا إدراك ما سيحدث إذا استمرت الحكومة في افتراض أن الولايات المتحدة لا يمكن أن تُعاني أبدًا من أزمة ديون.
نهاية إمبراطورية
لفترة طويلة جدًا، كان النهج السائد في واشنطن هو تجاهل مشكلة الديون الهائلة على أمل أن العودة إلى مستويات النمو المعجزة وأسعار الفائدة المنخفضة ستحلها. لكن الولايات المتحدة تقترب من النقطة التي يمكن أن يقوض فيها الدين الوطني ليس فقط الاستقرار الاقتصادي للبلاد، ولكن أيضًا الأشياء التي حافظت على قوتها العالمية لعقود عديدة، بما في ذلك الإنفاق العسكري الذي استخدمته بطرق عديدة للحفاظ على نفوذ الدولار الهائل على النظام المالي العالمي منذ الحرب العالمية الثانية. سواء في حالة إسبانيا في القرن السادس عشر، أو هولندا في القرن السابع عشر، أو المملكة المتحدة في القرن التاسع عشر، لم تتمكن أي دولة في التاريخ الحديث من الحفاظ على عملة مهيمنة دون أن تكون أيضًا قوة عظمى.
قد تتجنب الولايات المتحدة أزمة ديون، وقد يتبين أن الاقتصاديين الترامبيين والتقدميين، الذين يعوّلون على أن أرباح النمو ستتفوق في النهاية على تكاليف فوائد الديون المرتفعة، محقّون. لكن سياسة الدين التي انتهجها كلٌّ من الحزبين الجمهوري والديمقراطي خلال الربع الأول من القرن الحادي والعشرين تُعدّ رهانًا كبيرًا على احتمالات بعيدة المنال، خاصةً إذا أرادت البلاد أن تظل قوة مهيمنة لما تبقى من هذا القرن وما بعده. ونظرًا للمسار الحالي للعجز، أصبح من الصعب للغاية التمسك بالاعتقاد بأنه مهما ارتفع الدين الأمريكي، فلن يؤثر على قدرة البلاد على مواجهة الأزمات المالية والأوبئة والأحداث المناخية والحروب. ومن المؤكد أنه سيُشكّل عبئًا على نمو البلاد.
من المستحيل التنبؤ بكيفية وتوقيت اندلاع مشكلة ديون الولايات المتحدة، وما هي عواقبها: تقشفٌ غير مستساغ، أو تضخمٌ مرتفع، أو قمعٌ مالي، أو تخلفٌ جزئيٌ عن السداد، أو مزيجٌ من هذه العوامل. هناك أسبابٌ قويةٌ للافتراض بأن التضخم سيكون له دورٌ بارزٌ، كما كان الحال خلال سبعينيات القرن الماضي. بغض النظر عن ذلك، ستُزعزع أزمة الديون استقرار الولايات المتحدة، والاقتصاد العالمي، ووضع الدولار كاحتياطي. وإذا تُركت دون رادع، فقد تُقوّض مكانة البلاد في العالم.
*كينيث س. روغوف أستاذ اقتصاد بجامعة هارفارد وزميل في مجلس العلاقات الخارجية. شغل منصب كبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي بين عامي ٢٠٠١ و٢٠٠٣، وهو مؤلف كتاب ” دولارنا، مشكلتك: نظرة من الداخل على سبعة عقود مضطربة من المالية العالمية، والطريق إلى الأمام” .
